Análisis de resultados de bancos. POPULAR.

La conclusión final del análisis de los resultados de este banco es muy similar a la del Banco Sabadell: al ritmo al que se incrementa la mora, Popular podría entrar en pérdidas en 2009 asumiendo las premisas que estamos tomando (que seguramente no son las mejores, pero son las mismas para todos los bancos analizados).

En Popular podríamos decir que el margen de intermediación mejora un 9%, pero el de explotación sólo un 4%. Es el banco que más empeora en eficiencia (si bien es verdad que es de los más efcientes del mundo e ir a mejor es casi imposible).

El resultado del grupo ya este año, eliminando extraordinarios, es un 20% inferior al de 2007. Otra mala señal.

Su core capital sí es bueno, del 7.1% y su Tier I del 8%. Buena solvencia. Se nota además que está haciendo un importante esfuerzo en captación de depósitos (y éste sí que está frenando la inversión crediticia, +0%).

Pero, como decíamos al inicio, el problema es la morosidad: se ha ido del 0.83% al 2.81% y calculamos que se puede ir en 2009 al 4.83%. Así, asumiendo un incremento residual en el margen de intermediación (como apunta su trayectoria en los últimos semestres), el banco podría perder unos 300M€ en 2009 dejando la cobertura en el entorno del 50%.

Análisis de resultados de bancos. SABADELL.

Los resultados 2008 de Sabadell son, hasta la fecha, los más llamativos (y complicados de analizar) de todos. Los podemos resumir así:

El resultado del banco en 2008, sin extraordinarios, baja un 43% respecto a 2007.

Creo que este análisis no ha aparecido en la prensa de esta manera. El banco no lo facilita directamente. Al contrario que el resto de entidades, Sabadell añade los extraordinarios al margen de explotación a la vez que resta las dotaciones de insolvencias (contamos las ordinarias y las extraordinarias, pero no así las provisiones de cartera e inmuebles) e impuestos.

Los resultados del Sabadell vienen tremendamente marcados por el incremento de la mora (del 400%), subiendo mucho más que en los rivales analizados hasta ahora. Este dato, la mora, va a resultar clave y afinarlo para 2009 será muy importante de cara a obtener una previsión de resultados. La nuestra la hacemos con una tasa de mora del 4.43% (muy cercana a la comentada hace minutos por su presidente). Así, el banco pasaría a tener pérdidas en 2009, concretamente de unos 81 M€ (ajustando, como siempre, la dotación para insolvencias al 50%).

Para concluir, describir de manera breve los otros datos de los resultados: tanto en intermediación como en explotación mejora en 10 puntos respecto a 2007 (con una eficiencia que mejora del 47% al 44%). Como parte algo negativa, su Tier I es el más bajo (7.3%) de los analizados hasta ahora. Y su mora, como decíamos, es la que más sube (un 400%). Todas las comparativas las veremos cuando todos los bancos hayan publicado.

Análisis de resultados de bancos. BBVA.

Ya tenemos, calentitos, los resultados del segundo banco español.

BBVA ha incrementado su margen de intermediación en un 22%, hasta 11891 M€. Sin embargo, en su margen de explotación esto sólo se ve reflejado en un alza del 9%. Ello es debido a que su eficiencia global empeora (pasa del 43.3% al 43.7%). En España y Portugal, sin embargo, la eficiencia mejoró en 2.6 puntos, con lo que el problema viene de fuera (integración de filiales).

Bajando en la cuenta nos encontramos un incremento de la dotación para insolvencias de más del 50%, lo que se traduce en un resultado atribuido al grupo plano (0%, 5414 M€) respecto a 2008. Con tipos de cambio constante el resultado hubiera crecido un 4%. Y, finalmente, añadiendo los extraordinarios (que sirve menos para ver la evolución, pero es lo que nos vale para dividendos, etc) el resultado del banco ha descendido un 18% (hasta 5020 M€).

Su core capital sigue bajo (6.2%) aunque su Tier I (el ratio más válido) sí es aceptable (7.9%).

Respecto a la morosidad, la de aquí se va hasta el 2.62% (sube un 254%) aunque la global del grupo se queda en el 2.12% (sube un 138%). Como veremos en la comparativa final, los negocios de las filiales están amortiguando por esta vía la caída de los resultados.

En 4T observamos una mejora en intermediación del 12% y una caída en el atribuible (sin extraorinarios) del 24%.

Sin embargo, nuestras previsiones para 2009 no se van 'tan abajo'. A la vista de los datos, asumiendo un incremento en el margen de intermediación del 12% en 2009 (la estimación ponderada sería mayor, del 16%, pero el 4T nos hace ser más cautos), una morosidad en el 3.19% - de nuevo subiendo menos que en los bancos medianos -, llegamos a creer que el resultado de BBVA en 2009 será de 5502 M€ (un 2% superior a 2008). Por supuesto, estamos valorando los tipos de cambio constantes respecto a 2008. Recordemos además que estamos ajustando la cobertura de morosidad al 50% en 2009 para todos los bancos. De esta manera, el que más haya provisionado en 2008 y mayor cobertura tenga, lo tendrá que hacer menos en 2009 y tendrá unos resultados mejores. Es la mejor fórmula que hemos encontrado para comparar con realidad los resultados que están saliendo.

Llorar para mamar, by BF

Siempre ha existido el dicho “El que no llora no mama”. Debe ser ley de vida. Pero en los tiempos modernos, con la importancia del arma “bulo mediático de insinuaciones y lloros públicos”, el dicho tradicional se ha convertido en un llorar para mamar. Y la legión de abogados de todos los colores se han convertido en grandes expertos en la materia de publicitar el llanto para conseguir el máximo de mamoneo.

Quien haya tenido la más mínima experiencia en la materia sabe cómo son las cosas en este mundo del mercado de los activos financieros. Por supuesto que siempre hay excepciones que confirman la regla, casos de personas ignorantes que se meten a operaciones de grandes plusvalías sin medir los riesgos. Pero los partícipes de estos mercados (instituciones de inversión colectiva, SICAVs de grandes capitalistas, hedgies y Fondos especializados, etc) tienen especialistas que están acostumbrados a leerse la coma de la letra pequeña para no tener posteriores sorpresas. Y que saben muy bien lo que quieren, y los riesgos en los que incurren.
Por ello es sorprendente que ahora todos los que apostaron se hagan los pobres ignorantes, y quieran sacar tajada recuperando lo perdido a base de traspasar al eslabón más fuerte su propia responsabilidad. Saben muy bien que la responsabilidad en estos mercados tiene un orden evidente, que pasa por el gestor ejecutante, por el auditor, por el ente regulador, por el depositante, y, sólo en última instancia, cuando se pueda demostrar mala fe o participación en la estafa, puede reclamarse al comercializador del producto. Así ha ocurrido siempre, y así está ocurriendo con los Billones de pérdidas que la actual crisis financiera global está ocasionando debido a los productos ponzi de ingeniería financiera, y otros derivados considerados en los mercados como “armas de destrucción masiva” desde que el billonario W.Buffett así los definió.

Pero, claro, en este caso hay una gran ocasión: en la cadena hay alguien que tiene recursos y solvencia. Alguien a quien llorar para mamar. Saben muy bien que lo importante es poder incluir en sus pretensiones a los casos excepcionales de perjudicados ambiciosos pero ignorantes de la materia, hacer el máximo de ruido y escándalo. Esperan con ello que la entidad solvente prefiera llegar a un acuerdo (por muy injusto que sea para sus intereses y derechos) antes que sufrir el acoso mediático que tanto daño y perjuicio pueda hacer a su reputación y honorabilidad profesional.

Poco importa que haya sido una estafa por todos reconocida. Poco importa que hayan fallado todos los eslabones previos de la cadena. Poco importa que, evidentemente, la verdadera responsabilidad recaiga sobre las “autoridades” regulatorias públicas que no hicieron su deber. Poco importa que el estafador haya engañado a cientos de profesionales y especialistas de todos los países del mundo. Poco importa que todavía se esté averiguando –incluso en el Congreso de EEUU- cómo es posible que todo esto haya ocurrido, y que las entidades custodio depositarias no hayan podido detectar la estafa. Nada importa. Lo único que interesa es intentar mamar. Y para ello lo mejor es llorar. Llorar el máximo posible, lo más demagógicamente posible, y que el llanto tenga la máxima repercusión mediática posible.

Es triste ver que algo tan obvio está ocurriendo, y que, voluntaria o involuntariamente, haya media aparentemente serios y responsables que participen en este juego de intereses. Pero así es la vida moderna. Ya no gana quien tenga razón, sino quien mejor pueda mover los hilos de la propaganda, haciendo más realidad que nunca la maldición gitana “pleitos tengas, aunque los ganes”.

Y, como siempre, el coro de los envidiosos y amargados jugando a maestros y expertos en temas tan sofisticados, propalando las insinuaciones y elucubraciones que se les ocurra. Son la piedra que los intereses mencionados más necesitan para sus fines. Los instrumentos necesarios y útiles para conseguir sus objetivos: el mejor y mayor mamoneo posible a costa de lo que sea. De nada sirven opiniones basadas en la pura lógica (como “Fíjate si lo conocía que se ha dejado estafar €17M propios. Venga ya, hombre, no intoxiquen. Si la SEC no ha hecho los deberes, ni el auditor externo, ni las agencias de rating, no le echen toda la mierda al Banco. Ya está bien!!!”). En estos casos no vale la lógica, ni permitir que los expertos y juristas decidan. Lo importante es llorar, y conseguir el máximo de difusión mediática del llanto, cuanto más, mejor. Y si se consigue un coro de fans vociferantes, mejor. Lo importante es poder mamar. Y cuanto más, mejor.

Análisis de resultados de bancos. Bankinter.

En Bankinter lo que más nos llama la atención es la mejora en la eficiencia. Cierto es que parte de niveles altos (negativo), pero la mejora desde el 53.9% hasta el 47.2% le lleva a que el margen de explotación aumente en 2008 un 18% mientras el de intermediación lo hace un 16% (ambas buenas cifras). Es decir, el banco está haciendo un importante ajuste en costes.

Como en el caso de BTO, BKT también sube considerablemente las dotaciones contra insolvencias (un 83%).

Así, el beneficio sube el mismo 2% que en BTO (con extraordinarios sería una caída del 30%).

Cuenta con aceptables ratios de capital (core del 6.8% y tier 1 del 7.4%).

Su morosidad está considerablemente por debajo de la media (sólo el 1.40%).

En 4T su margen de explotación sube un fantástico 66%, lo que puede suponer una importante ventaja sobre el resto de bancos ya que está sorteando, en la parte alta de la cuenta de resultados, la crisis con sobresaliente.

Para 2009, asumiendo todas las premisas que hemos realizado en la entrada explicativa del análisis, creemos que su beneficio puede disminuir tan sólo un 3% (248 M€). En el caso de BKT estamos tomando un margen de intermediación para 2009 de un +13% respecto a 2008, asumiendo que en el actual contexto el banco no podrá incrementar el mismo al ritmo que lo ha hecho en el segundo semestre de este año (donde además, aunque el dato no está confirmado, se ha podido deber a ciertos componentes extraordinarios).

Valoración técnica de SAN: sin cambios

Los gráficos logarítmicos muestran importantes variaciones en función de una pequeña diferencia en la inclinación de las directrices.

Personalmente, como ya reflejé anteriormente, sigo pensando en la validez del gráfico que expongo a continuación. A la vista del mismo se puede ver que SAN sigue dentro de un canal lateral de amplio rango que no se diferencia en exceso con el del período 1987-1996 y que concuerda técnicamente con la importante divergencia alcista en el acumulación distribución (anuncia una ruptura al alza y no a la baja del mismo). Por cierto, el valor se puede ir aún hasta los 5.60€ e incluso hasta los 4.80€ sin que nada cambiase (una buena oportunidad de comprar más barato para los que creemos en el valor).

Otro detalle: estamos asistiendo a una importante divergencia alcista entre el comportamiento del sectorial bancario mundial y el de SAN (también BBVA, aunque menor). Mientras el sectorial está haciendo nuevos e importantes mínimos, SAN anda un 20% por encima de los suyos.

Hablando de objetivos, según la subida que sucedió en el período reseñado, podríamos hablar de un valor de SAN a futuro de unos 70€ (se multiplicaría por unas 12.5 veces, igualando lo ocurrido entre octubre del 92 y julio del 98).

Obviamente no es más que una hipótesis más (obtenida del gráfico expuesto).

Fundamentalmente, por supuesto, me concuerda mucho más que las que dicen que se puede ir a 3€, a 2€, etc. Si suponemos un incremento del beneficio del 8% anual durante 10 años, en 2019 SAN andaría por un beneficio de 20000€ (partiendo de 9500 M€ este año), lo que daría un PER de unas 27 veces. Obviamente es muy elevado, pero el péndulo ha llevado a los bancos ahí y más arriba.

Pero mejor ir poco a poco. Si en unos meses todo se calma y volvemos a subir, tendremos más análisis técnicos como éste y menos como los otros (el sentimiento también afecta a los analistas técnicos), así como más recomendaciones fundamentales al alza (otro tanto).


PD: el autor tiene una importante parte de su cartera de renta variable en acciones de la entidad analizada.

Análisis de resultados de bancos: 2008 y 2009. BANESTO.

Atendiendo a las pautas marcadas en la anterior entrada, comenzamos:

Lo más llamativo en los resultados del banco son los incrementos que sigue mostrando en margen de intermediación y explotación (del entorno del 12%), con la consiguiente mejora de eficiencia, pasando ésta del 40.5% al 39%.

Aunque lo más importante es, sin duda, el notabilísimo incremento de las dotaciones contra insolvencias, que suben un 71%.

Así, con todo, el beneficio sube un 2%.

Cuenta con buenos ratios de capital (core del 7.2% y tier 1 del 7.7%).

Su morosidad está bastante por debajo de la media (sólo el 1.62%).

En 4T su margen de explotación sube un 4% (frente al 11% del año completo), lo que muestra el deterioro en sus cuentas de los últimos meses del año.

Para 2009, asumiendo todas las premisas que hemos realizado en la entrada explicativa del análisis (con un margen de intermediación pasando de una subida del 12% a una subida del 6%), creemos que su beneficio puede descender un 21% , lo que nos daría un PER cercano a 9 y un yield del 5.5%. En cualquier caso, estos datos los analizaremos en mayor profundidad en la comparativa final.

Análisis de resultados de bancos: 2008 y 2009. Pautas de análisis.

Con el fin de realizar un análisis lo más objetivo posible, vamos primero a establecer una serie de pautas y luego a ir sometiendo a las mismas a las distintas entidades financieras de nuestro país según van presentando sus resultados. Comenzaremos con Banesto.

Pautas de análisis:

- En primer lugar presentamos los resultados más importantes de 2008: cuenta de resultados, eficiencia, ratios de capital, morosidad.

- En un segundo apartado comparamos sólo el 4T (2008 vs 2009).

- Lo más importante: vamos a tratar de analizar los resultados de 2009. Con estas premisas (un tanto arbitrarias, pero siguiendo consideraciones lógicas):

1. El incremento o descenso en el margen de intermediación será obtenido en función de la evolución relativa del mismo en los últimos 4 semestres. Para llegar al de explotación utilizaremos las mismas relaciones que en 2008 frente a 2007 (suponemos pues que el que más mejore la eficiencia en 2008 lo hará también en 2009).

2. Calcularemos la morosidad añadiendo el mismo incremento en puntos que el banco haya tenido más un diferencial que irá en función del % que haya supuesto la morosidad de 2008 respecto a las 2007.

3. Con la morosidad obtendremos las provisiones que deberían hacer en 2009 como dotación para insolvencias fijando el nivel de las mismas (la cobertura) en el 50%.

- Por último, realizaremos una comparativa de los resultados de todos los bancos, obteniendo múltiplos como el PER, etc.

Dividendos y beneficio 2009 de SAN

Respecto a los dividendos de SAN para 2009, así como el beneficio que el banco está esperando ahora mismo, éste es mi cálculo:

- Asumo que SAN va a repetir la 'jugada' con el dividendo de mayo; es decir, va a repartir la misma cantidad por acción que el año pasado (0.281961).

- Así, el banco entregará en total 865 + 865 + 983 + 2254 = 4967 M€ como dividendo a cargo de los resultados de 2008. Si el beneficio final ronda los 9800 M€, el payout será del 50.7%, totalmente acorde con lo previsto.

- Para 2009 calculamos igual, asumiendo que repite los 0.135234 € por acción de los dividendos de agosto y noviembre. Tendremos un total de 1081 + 1081 + 1081 + 2254 = 5498 M€ (salen cantidades diferentes puesto que ahora hay más acciones).

- Así, para mantener el mismo payout (o casi igual), el banco parece estimar su beneficio en unos 10800 M€ para 2009. El yield es del 10% casi exacto, lo que sigue siendo un nivel histórico.

Bajo mi punto de vista, si todo esto es correcto y a pesar de la volatilidad que puede tener el mercado, coincido plenamente con BF al considerar que SAN tiene un recorrido alcista muy importante.

Análisis fundamental dinámico, by BF

Desde que expuse mi último AF dinámico relativo, ha bajado muy fuertemente el yield de todos los activos “sin riesgo”. Al cierre de ayer quedaron en este nivel: en el 3,89% para los bonos españoles, en el 2,92% para el bond “tejano”, y en el 3,26% para el bund alemán.

A ellos les aplicamos la ponderación correspondiente, que en la última actualización me ha salido 91%+8%+1%, y nos sale un yield ponderado del 3,8061% para el activo “sin riesgo” correspondiente al Ibex35, lo que equivaldría a un PER estático de 26,274 veces.(*)

*Añadamos a dicho yield ponderado la tasa de riesgo mencionada del 6,5%, que fué la media de la tasa de riesgo calculada para los años negros de la hasta ahora Gran Depresión, y nos saldría un yield objetivo del 10,3061% para los activos de renta variable. Este yield equivalente al de los años de la hasta ahora Gran Depresión se corresponde a un PER objetivo de 9,703 veces.

Vamos ahora a exponer por orden ascendente el PER08 de los valores del Ibex, según el consenso de analistas obtenido por Thomson Financial para el BPA08. Este consenso de BPA08 ha tenido recientemente muchas modificaciones a la baja, tras conocerse los resultados del 3er Trim08, y al irse observando el mayor empeoramiento de la economía y consumo nacionales y globales. Nos limitaremos a los valores que tienen un PER08 inferior al que hemos calculado como PER objetivo medio de los años 1929 a 1933 de la hasta ahora histórica Gran Depresión obtenido por AF relativo:

*SYV (4,81)
*SAN (4,97)(**)
*OHL (5,00)
*BBVA (5,24)
*REP (6,36)
*MAP (6,76)
*TEC (6,77)
*CRIT (7,28)
*ABG (7,48)
*TL5 (7,57)
*POP (7,71)
*BTO (7,77)
*ANA (8,08)
*BME (8,70)
*GAS (8,88)

*Ibex35 (8,982)(***)

*ACS (9,06)
*TEF (9,45)
*FCC (9,52)

(*) Los factores que empujan a que el yield de los activos “sin riesgo” siga bajando son la potencial progresiva bajada del precio oficial del dinero, no sólo como medida a corto para luchar contra la crisis económica, sino también porque posiblemente la inflación siga bajando con la desaceleración global (con el peligro real de que vayamos a una deflación). Existe un factor que con el tiempo actuará de freno: el importante crecimiento que vamos a tener en la emisión de estos activos por el aumento de los déficits públicos. Y hay un factor que determinará el lado de la balanza : conforme la histeria de pánico vaya descendiendo, bajará la prima de riesgo aplicable a los activos de renta variable, y, con ello, cada vez será menos evidente el factor “fly to quality” que, hasta ahora, ha favorecido excesivamente a estos activos “sin riesgo”.

(**) Este PER08 ya está incluyendo la ampliación de capital que SAN acaba de realizar, que este año tendrá un efecto dilutorio muy pequeño, dado que se aplica por un pequeño espacio temporal. Mi previsión personal de beneficios 08 para SAN es algo inferior al objetivo de los €10MM de la entidad. Aún así, significa un BPA08 de €1,325 (un 8,16% superior al consenso). Consecuentemente, el PER08 para la acción es 4,85 veces.

(***) A pesar de que, como pueden fácilmente calcular, el consenso ha rebajado fuertemente su previsión de beneficios 08 para el conjunto de la entidades del Ibex35, el PER08 objetivo da un recorrido potencial alcista superior al 8% (hasta el nivel 9626) comparando con el PER objetivo mínimo histórico que hubiera tenido de media en los años 1929/1933 de la hasta ahora llamada Gran Depresión. Insisto mucho en este punto: estamos comparando las actuales cotizaciones y parámetros con los mínimos históricos bursátiles. Mi previsión personal se ha prácticamente igualado con el consenso tras la rebaja de éste.


PD - He puesto en negrita los valores que considero más recomendables a título personal, ya sea porque tengo unas conclusiones mejores que el consenso para el PER08, ya sea porque tenga una previsión de BPA09 superior a la del consenso.

Noticias que le sirvan de algo (Jason Zweig)

Las acciones se están desplomando, por lo que se enciende la televisión para ver las últimas noticias del mercado. Sin embargo, en vez de la CNBC o la CNN, imagine que puede sintonizar la Benjamin Graham Financial Network. En la BGFN, el sonido no refleja el famoso tañido de la campana al cierre del mercado; las imágenes no muestran a los corredores de un lado al otro del parqué en la bolsa, como si fuesen roedores sobreexcitados. La BGFN tampoco muestra imágenes de archivo de inversores que suspira con desesperación en las aceras cubiertas de nieve al ver las flechas rojas en los indicadores de cotización que recorren las marquesinas de Times Square.

Al contrario, la imagen que llena la pantalla de su televisión es la fachada de la Bolsa de Nueva York, adornada con un enorme letrero en el que dice: "¡Ofertas! 50% de descuento". Como música de introducción, se puede escuchar a la Bachman-Turner Overdrive con su viejo clásico "Todavía nos has visto nada". Después, el presentador anuncia alegremente "las acciones han llegado a ser todavía más atractivas hoy, después de que el Dow descendiese otro 2.5% con un gran volumen de contratación, el cuarto día seguido que las acciones se abaratan. Los inversores del sector tecnológico han conseguido aún mejores resultados, puesto que las empresas líderes como Microsoft han perdido casi el 5% durante la jornada, gracias a lo cual ahora son todavía más económicas. Eso complementa las buenas noticias del año pasado, durante el cual las acciones redujeron su precio en casi el 50%, con lo que llegaron a unos niveles de oportunidad que no se veían desde hacía años. Algunos analistas destacados han hecho gala de optimismo, afirmando que los precios pueden reducirse aún más en las semanas y meses venideros". La emisión de noticias se interrumpe y entra en escena el estratega de mercado Ignatz Anderson de la firma de Wall Street Ketchum & Skinner, que afirma "mi previsión es que las acciones perderán otro 15% antes de junio. Me muestro cautamente optimista acerca de que si todo va bien, las acciones podrían llegar a perder el 25%, e incluso más".

"Esperemos que Ignatz Anderson acierte", dice alegremente el presentador. "Una reducción del precio de las acciones serían fabulosas noticias para cualquier inversor que tuviera un horizonte de inversión a muy largo plazo. Y ahora veamos lo que tiene que decirnos Wally Wood en nuestra previsión AccuWeather".

Jason Zweig, en El Inversor Inteligente, de Benjamin Graham, 4ª edición.


Nota del autor del blog: la alusión a este texto no implica que la estrategia que subyace detrá del mismo sea la adecuada para todos los inversores. Cada inversor debe seguir su propia estrategia. El inversor de largo plazo, que analiza lo que hay detrás de cada empresa y compra acciones para poseer una pequeña parte de la misma, estará de enhorabuena ante una rebaja en el precio de las mismas. Sin embargo, el especulador de corto plazo al que el mercado se le vuelve en contra, no debe cambiar sobre la marcha su estrategia y convertirse en inversor a largo plazo (en este caso denominaríamos a su acción 'promediar'). Estaría haciéndose trampas a sí mismo.

Claves de la ampliación de capital de SAN, by Diañu

Vamos a comenzar quizás por lo conocido, para a continuación desgranar cosas más interesantes:

El Banco Santander acaba de anunciar una ampliación de capital de 7196 M€ (1599 Macciones x 4.5€). Antes de la ampliación contaba con 6396 Macciones (contando ya la última ampliación del 2% que, si bien, no aparece contabilizada en el último reporte trimestral). Por tanto, esta ampliación es de una por cada cuatro antiguas (para ver mejor la cuantía de la misma).

Cada acción vieja dará lugar a una acción nueva y un derecho (y con cada cuatro derechos se podrá adquirir una acción nueva al 'precio' de 4.5€). Así, la acción vieja se desdoblará a partir de este jueves 13 de noviembre en dos: una acción nueva y un derecho.

El cálculo del derecho es el siguiente: si el día previo (mañana) la acción cotizase a 8€, el precio del derecho sería de (8€ - 4.5€)/5 = 0.70€, con lo que la cotización inicial de la acción nueva sería de 8€ - 0.70€ = 7.30€. En la siguiente tabla podemos ver más conversiones en función del cierre previo a la ampliación:

acción vieja acción nueva derecho
9.00 € 8.10 € 0.90 €
8.80 € 7.94 € 0.86 €
8.60 € 7.78 € 0.82 €
8.40 € 7.62 € 0.78 €
8.20 € 7.46 € 0.74 €
8.00 € 7.30 € 0.70 €
7.80 € 7.14 € 0.66 €
7.60 € 6.98 € 0.62 €
7.40 € 6.82 € 0.58 €
7.20 € 6.66 € 0.54 €
7.00 € 6.50 € 0.50 €
6.80 € 6.34 € 0.46 €
6.60 € 6.18 € 0.42 €

Vamos a analizar varias cosas que pueden resultar de interés:

1. ¿Qué beneficios espera dar el banco para el año que viene?

He aquí, como todos sabemos, una de las claves de las valoraciones actuales. A mayor visibilidad, menor prima de riesgo. Si las empresas logran mantener sus beneficios en este clima de recesión, estaremos ante buenas oportunidades de inversión.

Pues bien, SAN nos está diciendo que espera mantener el dividendo el año que viene con un pay-out entre el 45 y el 55%.

Asumiendo que este año nos va a entregar 0.72€ por acción (nos quedamos en la parte baja de la estimación de analistas), con 6396 Macciones y 10000 M€ de beneficio, nos sale un pay-out del 46% (venimos de un 47%, con lo que quizás SAN nos dé algo más de esos 0.72€, pero vamos a dejarlo ahí para simplificar el análisis).

Para que el banco nos diese esa misma cantidad, ya contando con las 7995 Macciones que tendremos el año que viene, el beneficio mínimo con el que cuenta SAN para el año que viene es de 10460 M€ (el que resulta de ajustar el pay-out al máximo que ha dicho, el del 55%). Se trata de un 5% más.

Por contra, si ponemos el pay-out en el mínimo dicho, el 45%, nos saldría un beneficio de 12800 M€ (un 28% más).

Por tanto, SAN nos está diciendo que el año que viene espera ganar entre un 5% y un 28% más que este año.

2. ¿Cuál es la dilución de la ampliación?

Vamos a tomar para el cálculo lo que ocurre con los dividendos. Con un ejemplo mejor. Pongamos el caso de un inversor que cuenta con 800 acciones que compró al precio de cierre del pasado viernes (antes del anuncio): 8.34€.

Este inversor ha invertido 6672€ y para el año que viene, si no hubiese pasado nada, esperaba ingresar vía dividendos 720€ (0.9€/acción, que es el equivalente a 0.72€ sin ampliación según condiciones de la misma). Dividiendo, obtenemos que su yield hubiese sido del 10.8%.

Pero ahora tenemos la ampliación y nuestro inversor acude a ella. Así, deberá añadir 900€ (200*4.5) para acabar con un total de 1000 acciones. Su precio medio ahora es de 7.572, habiendo invertido un total de 7572€ en SAN. Como le van a dar los 0.72€ por acción (720€), su yield será del 9.5%. Por tanto, la dilución a causa de la ampliación será del 13.5%.

Sin embargo, si el precio de aquisición de las acciones viejas de SAN hubiese sido mayor, su dilución sería menor (por el hecho de que el yield de las compradas a 4.5€ será fijo, del 16% según mis cálculos).

Si las hubiese comprado a 12€, tendría un yield sin ampliación del 7.5%. Con la ampliación éste pasaría al 6.9%, lo que es un 9.4% peor.

3. El core capital.

Se dice que SAn ha hecho este movimiento para pasar su core capital del 6.3% al 7%. Aquí van mis cálculos:

Activos ponderados 472895
Core capital 29836
6.3%

Para core=7% se necesita un core de 33103 M€; es decir, unos 3500 M€. Pero entonces, ¿para qué una ampliación del doble? ¿Va a subir el core capital al 7.8% o lo va a dejar en el 7% y dedicar los otros 3500 M€ a otras 'cosas'? Quizás sí pueda necesitar de esas otras cosas para conseguir los objetivos de beneficios de los que hemos hablado...

Análisis técnico de SAN

Vamos a continuación a realizar un sencillo análisis técnico del Banco Santander, centrándonos en el largo plazo.

Personalmente creo que hay que estudiar este valor desde la base de que su movimiento 'correctivo' está teniendo lugar en forma de canal lateral ligeramente alcista. Se trata de una consolidación de más de 11 años que, presumiblemente, en el momento que concluya dará lugar a una importantísima revalorización de la acción.

Esta consideración la fundamento también en su análisis fundamental (francamente positivo en mi opinión como he dejado claro en el estudio de los resultados 2008 3T de la banca española).

Continuando con el AT, decir que los dos indicadores que muestro, el RSI y el acumulación, apoyan la tesis presentada: el primero ha tocado la línea clave de soporte y el segundo nos deja ver una clarísima acumulación en el valor.

La entrada ideal ronda los 6€, aunque tampoco podemos asegurar que los volveremos a ver (quedaría para un análisis de más corto plazo).

Concluir que, en opinión de quien suscribe, SAN es una magnífica oportunidad de inversión tanto desde el punto de vista técnico como fundamental.

Comparando valores: el RSC

El RSC es propiamente un indicador de la plataforma Visual Chart que nos sirve para comparar valores. Primero de todo veremos cómo obtener los gráficos que son de nuestro interés:

En una hoja nueva insertaremos un gráfico, por ejemplo el del IBEX 35. A continuación, en el apartado ‘gráficos’, superpondremos otro, en este caso el del SP500. Luego, en el apartado ‘indicadores’ buscaremos y aplicaremos el denominado ‘RSC’. La ventana ‘RSC_.IBEX SPX’ será con la que trabajaremos a partir de aquí (véase la primera Figura).



Lo que podemos ver en el gráfico es el comportamiento relativo entre los valores (índices en este caso) seleccionados. Así, observamos cómo el IBEX 35 se comportó mejor hasta octubre de 2005, donde cogió el testigo el SP, para a partir de finales de enero volver a comportarse mejor relativamente nuestro índice.

Varias son las utilidades: en primer lugar, si admitimos la importancia (en este caso concreto) de los mercados americanos para el curso de los acontecimientos en los nuestros, este indicador nos va a dar pistas de qué puede pasar en el futuro. Si vemos unos índices americanos alcistas o laterales y un pequeño freno en los nuestros (por ejemplo, como se puede ver en la Figura 151 en la parte final, donde el Ibex parece consolidar sus subidas comparadas), en el momento en el que este índice vuelva a arrancar podremos tener un aviso de que el Ibex va a volver presumiblemente a tirar con fuerza.

Pero, sobre todo, para lo que sirve este índice es para utilizar la estrategia combinada del largo en un valor y corto en otro. Su ventaja es clara: jugamos de igual manera con un gráfico, con análisis técnico, pero eliminamos el riesgo de mercado. Nos va a dar igual que los índices suban o bajen porque presupondremos que nuestros valores lo harán ambos. Lo que nos interesa es que en el que nos hayamos puesto largos lo haga relativamente mejor que el otro.

Y todo porque con este índice podremos aplicar medias (tendencias) e indicadores como el RSI (Figura final).

Por ejemplo, mediante este gráfico, con los indicadores mencionados, podemos afirmar que la tendencia es alcista para el IBEX 35 aunque ahora se encuentra consolidando. Podemos esperar a la ruptura de la directriz bajista señalada en el RSI para volver a entrar largos en dicho índice y cortos en el SP.

Pero, como siempre, tendremos que tener claros con anterioridad nuestros puntos de objetivo y de stop, sabiendo lo que estamos dispuestos a arriesgar. Tengamos en cuenta que, a cambio de eliminar el riesgo global de los mercados, habremos de pagar algo más de comisiones (tenemos que comprarlos y venderlos los dos).

Una última consideración: cuando comenzamos a hablar de los indicadores dijimos que pueden funcionar per se, porque indican, o bien porque la masa de inversores simplemente actúan ante sus señales porque dan buenos resultados, sin fijarse en lo que hay detrás. Para poder aprovecharnos de ambas cosas, debemos aplicar este indicador, esta estrategia, a valores que tengan algo que ver, en los que podamos presuponer que otros inversores, especialmente los grandes, se dediquen a hacer arbitraje entre ellos. Por ejemplo, en nuestro mercado, SAN y BBVA o ELE e IBE.



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Análisis fundamental de bancos

A partir de la publicación de sus cuentas del tercer trimestre de 2008, vamos a analizar de manera homogénea a nuestros bancos más importantes (grandes y medianos).

Conclusiones:

BTO

Es el banco más defensivo de todos (de hecho, se nota en su cotización en los últimos meses). Basa su potencial en un buen incremento en el margen de intermediación (aquél que resulta de cobrar más por dejar el dinero que lo que paga por tomarlo prestado) y un control de costes en franca mejoría. Su ratio de eficiencia no es bajo (mejor a más bajo), pero justo eso le da el margen de mejora que, de hecho, está consiguiendo.

Tiene una muy buena política de gestión de depósitos (es el menos apalancado en ese sentido). Su core capital es del 7.2% (bueno). Y la morosidad, la mejor de todas (aunque sube en una proporción similar). Con lo que dota, si la morosidad fuese el doble, tendría para 1.5 años con su actual cobertura para insolvencias (bien).

En definitiva, un banco que las vio venir y que actuó en consecuencia. Barato por fundamentales, pero no tanto como otros.

SAN

Ojo con los resultados de hoy: parecen malos... pero no lo son en absoluto. Hay trampa.

En intermediación sube igual que BTO (14%), pero es que en margen de explotación lo hace un 21%!!!; es decir, se tiene muy bien trabajado el tema de costes. De hecho, su eficiencia se va desde el 44.2% al 40.7% (al 35.3% ya en España, pero es que tiene mucho margen en sus demás mercados).

¿Dónde está la trampa? Personalmente creo que en su elevada dotación para insolvencias, que aumenta un 69%. Así, al final el resultado del grupo sólo sube un 16% (¿dónde está la crisis?). Aquí también me gustaría investigar más acerca de las divisas, porque creo que todo esto es con los cambios en su contra. El día que el viento le sople a favor...

Sobre las insolvencias, y aunque tiene una morosidad del 1.63% (1.50% en España), con lo que dota tendría para 2.6 años si la morosidad se doblase. En definitiva, está dotando, previsiblemente de más. O visto de otro modo; si hubiese dotado como BTO, habría ganado bastante más.

Su único defecto puede ser un core capital bajo (6.3%). Entiendo que las ventas que se han anunciado estos días irán justamente ahí. El Bis ya está bastante mejor.

Respecto a su cotización, no hay nada que decir: está muy muy infravalorado, al menos desde mi punto de vista.

POP

Un poco como contrapunto a los anteriores, tenemos a POP, sobre todo por el tema de la mora (Fadesa y otros) y por tener muchos menos depósitos respecto a su inversión crediticia (al dinero que presta).

Sin embargo, tampoco todo es malo, creciendo en intermediación (10%), aunque perdiendo algo en eficiencia (éste viene de la cima, de ser el más eficiente; por tanto, tiene poco recorrido en esta parte de la cuenta de resultados). Sus ratios de capital son buenos.

Está más barato que BTO, pero más caro que SAN, aunque, por todo lo dicho, su riesgo es mayor.

BBVA

Destaca fuertemente por el incremento de su margen de intermediación (26% vs 14% de SAN), aunque luego bajando en la cuenta hasta el de explotación nos encontramos un 14% (vs 21% de su rival); es decir, su eficiencia no va a mejorar tanto, su control de costes no es tan potente.

Dota también bastante, aunque no el exceso que habíamos visto en SAN. Resumiendo por aquí, un +9.1% en el atribuible frente al 15.8% de SAN. En divisas constantes sería un 13.7% frente a un 19.6% (aquí es donde mejor se ve cómo les ha afectado el primer año de crisis seria, y eso con las dotaciones tan fuertes que han hecho para insolvencias, especialmente en el caso de SAN).

Respecto a lo que hemos llamado apalancamiento respecto a la inversión y los depósitos, su ratio es mejor que el de SAN (el segundo mejor tras el de BTO), pero es el único que ha empeorado en el último año.

Los ratios de capital son, como adelantó Morgan (creo recordar) ligeramente superiores a los de su rival.

Su morosidad total es algo mejor que la de SAN, aunque en España no. Respecto al resto, ni están tan bien como BKT y BTO, ni tan mal como POP. Pero recordemos, son los que más están dotando y, a pesar de ello, sus beneficios suben por encima de la media.

En resumen, un valor a un precio muy bueno, sólo mejorado por SAN. Parece que SAN hace algo mejor los deberes e integra mucho más rápido sus nuevos negocios y, sobre todo, controla mejor los costes.

BKT

Para no extendernos, diremos que BKT es quien mejor ha controlado su riesgo, pero a pesar de ello es el banco que ya ha bajado su beneficio. Ello se debe a que estaba dotando muy poco respecto a los otros y ahora ha tenido que subir esta partida un 117% (cuando por ejemplo BTO sólo lo ha hecho un 38%).

Su core capital es el mejor de todos y su eficiencia también mejora, aunque parte de valores malos.

Su precio es incomprensiblemente alto para la que está cayendo. Se nota que sigue habiendo interés corporativo sobre el mismo.

SAB

Números similares a los de BKT, teniendo que aumentar mucho sus dotaciones para insolvencias. Sólo le ha salvado su enorme cobertura previa.

Su eficiencia no mejora demasiado y su apalancamiento, aunque en mejora, es aún alto.

Algo más caro que BTO.

RESUMEN

Tenemos un banco muy barato y cuya gestión parece la más adecuada: SAN. Otro muy barato que está bien gestionado: BBVA. También está muy barato POP, aunque éste se ha embrollado mucho más con la crisis de aquí. Es más arriesgado. Si nos queremos ir a un banco más pequeño (aunque algo más caro) pero muy bien gestionado tenemos a BTO. SAB lo va a pasar algo peor y BKT es, con diferencia, el más caro a estos niveles.

Pautas estacionales: el primer día del mes

Con las pautas estacionales se pretende abrir un nuevo campo de estudio al inversor. El objetivo, por supuesto, sigue siendo el mismo: buscar estrategias donde estadísticamente tengamos más opciones de ganar que de perder, donde podamos obtener de media un buen rendimiento de nuestros ahorros.

Hasta ahora lo estábamos buscando mediante el análisis técnico; nuestro gráfico de precios, nuestros indicadores, filtros, etc., eran las herramientas en las que nos apoyábamos.

Sin embargo, ahora vamos simplemente a usar las estadísticas. Si llegásemos a la conclusión de que los lunes, por la razón que fuera, se gana por término medio si se compra a las 12 horas y se vende a las 16 horas (en un activo apropiado en función de los costes tal y como ya hemos visto), tendremos entonces una pauta estacional. No nos va a importar el porqué; si funciona y el estudio está bien hecho (debe ser riguroso, tener en cuenta muchos datos), se convertirá en una posibilidad para diversificar estrategias.

Además, este tipo de pautas pueden llegar a ser muy concretas y a no necesitar aporte de capital más que en contadas ocasiones. El TAE, por tanto, puede llegar a ser muy elevado (aunque no sea real puesto que si se compra, por ejemplo, el primer día de cada mes, anualmente sólo lo podremos hacer 12 veces). Aún así, el coste por tener paralizado nuestro capital va a ser muy pequeño, pudiendo ser destinado éste al resto de estrategias que empleemos.

La táctica que introduzco a continuación es conocida por muchos. Se trata de aprovechar la circunstancia que se da en los mercados de una probada entrada de dinero en el primer día de cada mes. La razón podría ser que en esa fecha ciertos fondos reciben sus aportaciones y a su vez los hacen llegar al mercado. Pero como decíamos antes, esto será lo de menos; lo importante, que tenemos una pauta que un mes podrá perder y otro ganar, pero que de media hace que se obtengan unas muy interesantes plusvalías.

Éste es el estudio (publicado en el foro de Enlaces Financieros el día 6 de abril de 2006):

Metodología:

- Datos desde 1995 hasta noviembre de 2005 (el anterior era de los últimos 5 años).

- Sobre el IBEX 35.

- Llamo día -1 al último del mes, día 1 al primero, día 2 al segundo y día 3 al tercero.

- Se obtienen tres datos por cada uno: el gap de apertura (en -1 es la diferencia entre la apertura del último día del mes y el cierre del penúltimo, etc.), la diferencia durante la sesión (en -1 es la diferencia entre el cierre del último día y la apertura del mismo día) y la diferencia entre cierres (que es la suma de los anteriores).

- Posteriormente se descuenta el resultado medio en puntos obtenido a lo largo del período del estudio. Es decir, a lo largo de los 11 años del mismo se puede comprobar como de media se han ganado 2.71 puntos de índice diarios (ganando 3.27 en los gaps y perdiendo 0.56 en los desarrollos de las sesiones de media).

Resultados: Ver Figura al final.

Conclusiones:

- Se confirma 100% la 'magia del primer día'. De hecho, el rendimiento óptimo de la misma (ya descontando la media de lo ganado en los gaps) se obtiene comprando al cierre del último día de cada mes y vendiendo en la apertura del primero.

- Contrariamente a lo que se puede pensar, la última sesión del mes no es bajista (de media). Es decir, es mejor comprar en la apertura del último día que en el cierre para obtener el máximo beneficio en euros.

- La segunda y la tercera sesión del mes son también positivas.

Por tanto, si se quiere maximimar el rendimiento (en función del tiempo que permanece abierta la posición), lo mejor es abrir en el cierre del fin de mes y cerrar en la apertura del siguiente día, primero de mes.

Si lo que se quiere es obtener el máximo rendimiento bruto de la pauta, se debe comprar en la apertura del último día del mes y vender al cierre del tercer día del siguiente.

A la derecha de la figura se pueden ver unos pequeños cálculos que complementan lo explicado. Se calculan los rendimientos TAE asumiendo que se compra un futuro del Ibex y se toma como capital del sistema el doble de las garantías exigidas. Se ha realizado sobre la primera tabla y se han descontado las comisiones.



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