Análisis de resultados de bancos. POPULAR.

La conclusión final del análisis de los resultados de este banco es muy similar a la del Banco Sabadell: al ritmo al que se incrementa la mora, Popular podría entrar en pérdidas en 2009 asumiendo las premisas que estamos tomando (que seguramente no son las mejores, pero son las mismas para todos los bancos analizados).

En Popular podríamos decir que el margen de intermediación mejora un 9%, pero el de explotación sólo un 4%. Es el banco que más empeora en eficiencia (si bien es verdad que es de los más efcientes del mundo e ir a mejor es casi imposible).

El resultado del grupo ya este año, eliminando extraordinarios, es un 20% inferior al de 2007. Otra mala señal.

Su core capital sí es bueno, del 7.1% y su Tier I del 8%. Buena solvencia. Se nota además que está haciendo un importante esfuerzo en captación de depósitos (y éste sí que está frenando la inversión crediticia, +0%).

Pero, como decíamos al inicio, el problema es la morosidad: se ha ido del 0.83% al 2.81% y calculamos que se puede ir en 2009 al 4.83%. Así, asumiendo un incremento residual en el margen de intermediación (como apunta su trayectoria en los últimos semestres), el banco podría perder unos 300M€ en 2009 dejando la cobertura en el entorno del 50%.

Análisis de resultados de bancos. SABADELL.

Los resultados 2008 de Sabadell son, hasta la fecha, los más llamativos (y complicados de analizar) de todos. Los podemos resumir así:

El resultado del banco en 2008, sin extraordinarios, baja un 43% respecto a 2007.

Creo que este análisis no ha aparecido en la prensa de esta manera. El banco no lo facilita directamente. Al contrario que el resto de entidades, Sabadell añade los extraordinarios al margen de explotación a la vez que resta las dotaciones de insolvencias (contamos las ordinarias y las extraordinarias, pero no así las provisiones de cartera e inmuebles) e impuestos.

Los resultados del Sabadell vienen tremendamente marcados por el incremento de la mora (del 400%), subiendo mucho más que en los rivales analizados hasta ahora. Este dato, la mora, va a resultar clave y afinarlo para 2009 será muy importante de cara a obtener una previsión de resultados. La nuestra la hacemos con una tasa de mora del 4.43% (muy cercana a la comentada hace minutos por su presidente). Así, el banco pasaría a tener pérdidas en 2009, concretamente de unos 81 M€ (ajustando, como siempre, la dotación para insolvencias al 50%).

Para concluir, describir de manera breve los otros datos de los resultados: tanto en intermediación como en explotación mejora en 10 puntos respecto a 2007 (con una eficiencia que mejora del 47% al 44%). Como parte algo negativa, su Tier I es el más bajo (7.3%) de los analizados hasta ahora. Y su mora, como decíamos, es la que más sube (un 400%). Todas las comparativas las veremos cuando todos los bancos hayan publicado.

Análisis de resultados de bancos. BBVA.

Ya tenemos, calentitos, los resultados del segundo banco español.

BBVA ha incrementado su margen de intermediación en un 22%, hasta 11891 M€. Sin embargo, en su margen de explotación esto sólo se ve reflejado en un alza del 9%. Ello es debido a que su eficiencia global empeora (pasa del 43.3% al 43.7%). En España y Portugal, sin embargo, la eficiencia mejoró en 2.6 puntos, con lo que el problema viene de fuera (integración de filiales).

Bajando en la cuenta nos encontramos un incremento de la dotación para insolvencias de más del 50%, lo que se traduce en un resultado atribuido al grupo plano (0%, 5414 M€) respecto a 2008. Con tipos de cambio constante el resultado hubiera crecido un 4%. Y, finalmente, añadiendo los extraordinarios (que sirve menos para ver la evolución, pero es lo que nos vale para dividendos, etc) el resultado del banco ha descendido un 18% (hasta 5020 M€).

Su core capital sigue bajo (6.2%) aunque su Tier I (el ratio más válido) sí es aceptable (7.9%).

Respecto a la morosidad, la de aquí se va hasta el 2.62% (sube un 254%) aunque la global del grupo se queda en el 2.12% (sube un 138%). Como veremos en la comparativa final, los negocios de las filiales están amortiguando por esta vía la caída de los resultados.

En 4T observamos una mejora en intermediación del 12% y una caída en el atribuible (sin extraorinarios) del 24%.

Sin embargo, nuestras previsiones para 2009 no se van 'tan abajo'. A la vista de los datos, asumiendo un incremento en el margen de intermediación del 12% en 2009 (la estimación ponderada sería mayor, del 16%, pero el 4T nos hace ser más cautos), una morosidad en el 3.19% - de nuevo subiendo menos que en los bancos medianos -, llegamos a creer que el resultado de BBVA en 2009 será de 5502 M€ (un 2% superior a 2008). Por supuesto, estamos valorando los tipos de cambio constantes respecto a 2008. Recordemos además que estamos ajustando la cobertura de morosidad al 50% en 2009 para todos los bancos. De esta manera, el que más haya provisionado en 2008 y mayor cobertura tenga, lo tendrá que hacer menos en 2009 y tendrá unos resultados mejores. Es la mejor fórmula que hemos encontrado para comparar con realidad los resultados que están saliendo.

Llorar para mamar, by BF

Siempre ha existido el dicho “El que no llora no mama”. Debe ser ley de vida. Pero en los tiempos modernos, con la importancia del arma “bulo mediático de insinuaciones y lloros públicos”, el dicho tradicional se ha convertido en un llorar para mamar. Y la legión de abogados de todos los colores se han convertido en grandes expertos en la materia de publicitar el llanto para conseguir el máximo de mamoneo.

Quien haya tenido la más mínima experiencia en la materia sabe cómo son las cosas en este mundo del mercado de los activos financieros. Por supuesto que siempre hay excepciones que confirman la regla, casos de personas ignorantes que se meten a operaciones de grandes plusvalías sin medir los riesgos. Pero los partícipes de estos mercados (instituciones de inversión colectiva, SICAVs de grandes capitalistas, hedgies y Fondos especializados, etc) tienen especialistas que están acostumbrados a leerse la coma de la letra pequeña para no tener posteriores sorpresas. Y que saben muy bien lo que quieren, y los riesgos en los que incurren.
Por ello es sorprendente que ahora todos los que apostaron se hagan los pobres ignorantes, y quieran sacar tajada recuperando lo perdido a base de traspasar al eslabón más fuerte su propia responsabilidad. Saben muy bien que la responsabilidad en estos mercados tiene un orden evidente, que pasa por el gestor ejecutante, por el auditor, por el ente regulador, por el depositante, y, sólo en última instancia, cuando se pueda demostrar mala fe o participación en la estafa, puede reclamarse al comercializador del producto. Así ha ocurrido siempre, y así está ocurriendo con los Billones de pérdidas que la actual crisis financiera global está ocasionando debido a los productos ponzi de ingeniería financiera, y otros derivados considerados en los mercados como “armas de destrucción masiva” desde que el billonario W.Buffett así los definió.

Pero, claro, en este caso hay una gran ocasión: en la cadena hay alguien que tiene recursos y solvencia. Alguien a quien llorar para mamar. Saben muy bien que lo importante es poder incluir en sus pretensiones a los casos excepcionales de perjudicados ambiciosos pero ignorantes de la materia, hacer el máximo de ruido y escándalo. Esperan con ello que la entidad solvente prefiera llegar a un acuerdo (por muy injusto que sea para sus intereses y derechos) antes que sufrir el acoso mediático que tanto daño y perjuicio pueda hacer a su reputación y honorabilidad profesional.

Poco importa que haya sido una estafa por todos reconocida. Poco importa que hayan fallado todos los eslabones previos de la cadena. Poco importa que, evidentemente, la verdadera responsabilidad recaiga sobre las “autoridades” regulatorias públicas que no hicieron su deber. Poco importa que el estafador haya engañado a cientos de profesionales y especialistas de todos los países del mundo. Poco importa que todavía se esté averiguando –incluso en el Congreso de EEUU- cómo es posible que todo esto haya ocurrido, y que las entidades custodio depositarias no hayan podido detectar la estafa. Nada importa. Lo único que interesa es intentar mamar. Y para ello lo mejor es llorar. Llorar el máximo posible, lo más demagógicamente posible, y que el llanto tenga la máxima repercusión mediática posible.

Es triste ver que algo tan obvio está ocurriendo, y que, voluntaria o involuntariamente, haya media aparentemente serios y responsables que participen en este juego de intereses. Pero así es la vida moderna. Ya no gana quien tenga razón, sino quien mejor pueda mover los hilos de la propaganda, haciendo más realidad que nunca la maldición gitana “pleitos tengas, aunque los ganes”.

Y, como siempre, el coro de los envidiosos y amargados jugando a maestros y expertos en temas tan sofisticados, propalando las insinuaciones y elucubraciones que se les ocurra. Son la piedra que los intereses mencionados más necesitan para sus fines. Los instrumentos necesarios y útiles para conseguir sus objetivos: el mejor y mayor mamoneo posible a costa de lo que sea. De nada sirven opiniones basadas en la pura lógica (como “Fíjate si lo conocía que se ha dejado estafar €17M propios. Venga ya, hombre, no intoxiquen. Si la SEC no ha hecho los deberes, ni el auditor externo, ni las agencias de rating, no le echen toda la mierda al Banco. Ya está bien!!!”). En estos casos no vale la lógica, ni permitir que los expertos y juristas decidan. Lo importante es llorar, y conseguir el máximo de difusión mediática del llanto, cuanto más, mejor. Y si se consigue un coro de fans vociferantes, mejor. Lo importante es poder mamar. Y cuanto más, mejor.

Análisis de resultados de bancos. Bankinter.

En Bankinter lo que más nos llama la atención es la mejora en la eficiencia. Cierto es que parte de niveles altos (negativo), pero la mejora desde el 53.9% hasta el 47.2% le lleva a que el margen de explotación aumente en 2008 un 18% mientras el de intermediación lo hace un 16% (ambas buenas cifras). Es decir, el banco está haciendo un importante ajuste en costes.

Como en el caso de BTO, BKT también sube considerablemente las dotaciones contra insolvencias (un 83%).

Así, el beneficio sube el mismo 2% que en BTO (con extraordinarios sería una caída del 30%).

Cuenta con aceptables ratios de capital (core del 6.8% y tier 1 del 7.4%).

Su morosidad está considerablemente por debajo de la media (sólo el 1.40%).

En 4T su margen de explotación sube un fantástico 66%, lo que puede suponer una importante ventaja sobre el resto de bancos ya que está sorteando, en la parte alta de la cuenta de resultados, la crisis con sobresaliente.

Para 2009, asumiendo todas las premisas que hemos realizado en la entrada explicativa del análisis, creemos que su beneficio puede disminuir tan sólo un 3% (248 M€). En el caso de BKT estamos tomando un margen de intermediación para 2009 de un +13% respecto a 2008, asumiendo que en el actual contexto el banco no podrá incrementar el mismo al ritmo que lo ha hecho en el segundo semestre de este año (donde además, aunque el dato no está confirmado, se ha podido deber a ciertos componentes extraordinarios).

Valoración técnica de SAN: sin cambios

Los gráficos logarítmicos muestran importantes variaciones en función de una pequeña diferencia en la inclinación de las directrices.

Personalmente, como ya reflejé anteriormente, sigo pensando en la validez del gráfico que expongo a continuación. A la vista del mismo se puede ver que SAN sigue dentro de un canal lateral de amplio rango que no se diferencia en exceso con el del período 1987-1996 y que concuerda técnicamente con la importante divergencia alcista en el acumulación distribución (anuncia una ruptura al alza y no a la baja del mismo). Por cierto, el valor se puede ir aún hasta los 5.60€ e incluso hasta los 4.80€ sin que nada cambiase (una buena oportunidad de comprar más barato para los que creemos en el valor).

Otro detalle: estamos asistiendo a una importante divergencia alcista entre el comportamiento del sectorial bancario mundial y el de SAN (también BBVA, aunque menor). Mientras el sectorial está haciendo nuevos e importantes mínimos, SAN anda un 20% por encima de los suyos.

Hablando de objetivos, según la subida que sucedió en el período reseñado, podríamos hablar de un valor de SAN a futuro de unos 70€ (se multiplicaría por unas 12.5 veces, igualando lo ocurrido entre octubre del 92 y julio del 98).

Obviamente no es más que una hipótesis más (obtenida del gráfico expuesto).

Fundamentalmente, por supuesto, me concuerda mucho más que las que dicen que se puede ir a 3€, a 2€, etc. Si suponemos un incremento del beneficio del 8% anual durante 10 años, en 2019 SAN andaría por un beneficio de 20000€ (partiendo de 9500 M€ este año), lo que daría un PER de unas 27 veces. Obviamente es muy elevado, pero el péndulo ha llevado a los bancos ahí y más arriba.

Pero mejor ir poco a poco. Si en unos meses todo se calma y volvemos a subir, tendremos más análisis técnicos como éste y menos como los otros (el sentimiento también afecta a los analistas técnicos), así como más recomendaciones fundamentales al alza (otro tanto).


PD: el autor tiene una importante parte de su cartera de renta variable en acciones de la entidad analizada.

Análisis de resultados de bancos: 2008 y 2009. BANESTO.

Atendiendo a las pautas marcadas en la anterior entrada, comenzamos:

Lo más llamativo en los resultados del banco son los incrementos que sigue mostrando en margen de intermediación y explotación (del entorno del 12%), con la consiguiente mejora de eficiencia, pasando ésta del 40.5% al 39%.

Aunque lo más importante es, sin duda, el notabilísimo incremento de las dotaciones contra insolvencias, que suben un 71%.

Así, con todo, el beneficio sube un 2%.

Cuenta con buenos ratios de capital (core del 7.2% y tier 1 del 7.7%).

Su morosidad está bastante por debajo de la media (sólo el 1.62%).

En 4T su margen de explotación sube un 4% (frente al 11% del año completo), lo que muestra el deterioro en sus cuentas de los últimos meses del año.

Para 2009, asumiendo todas las premisas que hemos realizado en la entrada explicativa del análisis (con un margen de intermediación pasando de una subida del 12% a una subida del 6%), creemos que su beneficio puede descender un 21% , lo que nos daría un PER cercano a 9 y un yield del 5.5%. En cualquier caso, estos datos los analizaremos en mayor profundidad en la comparativa final.

Análisis de resultados de bancos: 2008 y 2009. Pautas de análisis.

Con el fin de realizar un análisis lo más objetivo posible, vamos primero a establecer una serie de pautas y luego a ir sometiendo a las mismas a las distintas entidades financieras de nuestro país según van presentando sus resultados. Comenzaremos con Banesto.

Pautas de análisis:

- En primer lugar presentamos los resultados más importantes de 2008: cuenta de resultados, eficiencia, ratios de capital, morosidad.

- En un segundo apartado comparamos sólo el 4T (2008 vs 2009).

- Lo más importante: vamos a tratar de analizar los resultados de 2009. Con estas premisas (un tanto arbitrarias, pero siguiendo consideraciones lógicas):

1. El incremento o descenso en el margen de intermediación será obtenido en función de la evolución relativa del mismo en los últimos 4 semestres. Para llegar al de explotación utilizaremos las mismas relaciones que en 2008 frente a 2007 (suponemos pues que el que más mejore la eficiencia en 2008 lo hará también en 2009).

2. Calcularemos la morosidad añadiendo el mismo incremento en puntos que el banco haya tenido más un diferencial que irá en función del % que haya supuesto la morosidad de 2008 respecto a las 2007.

3. Con la morosidad obtendremos las provisiones que deberían hacer en 2009 como dotación para insolvencias fijando el nivel de las mismas (la cobertura) en el 50%.

- Por último, realizaremos una comparativa de los resultados de todos los bancos, obteniendo múltiplos como el PER, etc.

Dividendos y beneficio 2009 de SAN

Respecto a los dividendos de SAN para 2009, así como el beneficio que el banco está esperando ahora mismo, éste es mi cálculo:

- Asumo que SAN va a repetir la 'jugada' con el dividendo de mayo; es decir, va a repartir la misma cantidad por acción que el año pasado (0.281961).

- Así, el banco entregará en total 865 + 865 + 983 + 2254 = 4967 M€ como dividendo a cargo de los resultados de 2008. Si el beneficio final ronda los 9800 M€, el payout será del 50.7%, totalmente acorde con lo previsto.

- Para 2009 calculamos igual, asumiendo que repite los 0.135234 € por acción de los dividendos de agosto y noviembre. Tendremos un total de 1081 + 1081 + 1081 + 2254 = 5498 M€ (salen cantidades diferentes puesto que ahora hay más acciones).

- Así, para mantener el mismo payout (o casi igual), el banco parece estimar su beneficio en unos 10800 M€ para 2009. El yield es del 10% casi exacto, lo que sigue siendo un nivel histórico.

Bajo mi punto de vista, si todo esto es correcto y a pesar de la volatilidad que puede tener el mercado, coincido plenamente con BF al considerar que SAN tiene un recorrido alcista muy importante.